锐评 | 中美货币政策脱钩，人民币汇率何去何从

12月20日，美联储公布FOMC利率决议声明：将联邦基金利率目标区间由2.00%-2.25%上调25个基点，将明年加息预期次数下调为2次；与此同时，下调2018、2019年GDP增速预期及通胀预期，上调2020、2021年失业率预期。就在美联储加息前夕，央行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），此操作可看作是定向降息。此次中美两国不同的经济决策为我们带来了对几大问题的思考：美联储加息是基于什么样的经济形势？TMLF是什么？美国加息与中国降息是出于什么样的目的？在此背景下美元和人民币走势将如何？美国还会加息吗？中国是否还会降息？中美两国货币政策分化的根本原因是什么？就上述问题，本文特将IMI研究团队成员的观点整理如下。

观点整理｜沈柯燕

以下为锐评全文：

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美联储加息与美国经济形势

IMI研究员张瑜认为，美联储将联邦基金利率目标区间提高25个基点，基本符合市场预期。本次会议暗示的整体加息节奏是放缓的。下调今明两年的GDP增长预期以及这两年的通胀预期，这些都昭示出美联储对经济前景的看法较9月悲观。 

IMI研究员熊园也表示，鉴于特朗普在中期选举中失利导致后续经济政策的推行存在困难，美联储此次下调近两年经济增长预期属于合理范围之内，并没有市场预期的那么鸽派。但他指出美联储下调2018和2019年GDP增速预期的同时上调了长期GDP增速预期；上调2020和2021年失业率预期的同时下调了长期失业率预期，表明美联储对美国经济的健康程度有充分的信心。他进一步谈到从总体看，当前减税对美国经济的拉动作用预计将在明年边际弱化，投资增速将逐步放缓，但受消费高景气的支撑，明年美国经济不至于断崖式下滑。

IMI研究员孙超认为本次声明新增“将继续监控全球经济和金融发展，并评估它们对经济前景的影响”表明未来美联储加息态度偏鸽。而随着美国减税刺激的弱化，明年美国经济面临着下行压力，且目前5年期美债与2、3年期美债利率出现倒挂，反映市场对美国经济长期预期不佳。

2

      TMLF含义及功能

在美联储议息会议决议出炉前夕，国内央行宣布创设TMLF。那么TMLF究竟是什么呢？有什么样的功能呢？据中国人民银行方面解释，央行根据商业银行支持实体经济的力度，特别是对小微企业和民营企业贷款情况，并结合其需求，确定提供定向中期借贷便利的金额。该操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，这样实际使用期限可达到三年。其利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。根据IMI研究员王剑的说法，TMLF本质上其实是一种奖励，是对某些任务完成得比较好的银行的一种额外奖励，让他们获得更低成本的负债，从而可以实现：（1）把利益让给企业：如果银行愿意把负债成本的降幅全部让渡给企业，那么企业就能拿到更低成本的资金，从而缓解“融资贵”；（2）把利益让给风险：如果银行不愿意完全让渡，而是保持企业贷款利率不变，但是由于自己的资金成本下降了，其利率中的“风险溢价”部分就更大了，从而可以覆盖更高风险的客户群体（客群下沉），扩大放贷的服务面，这有利于缓解“融资难”。 

甄新伟认为央行创设TMLF的目的主要是为了贯彻民营企业座谈会精神，激励银行等金融机构更好的服务小微及民营企业，积极缓解小微及民营企业融资难融资贵问题，实现更加精准支持实体经济高质量发展。

3

美元走势与人民币汇率破“7”

对于美元走势，张瑜观察到在加息决议公布之后四个小时美元小幅上涨，与此同时，他表示在加息周期要结束的预期下，每次加息意味着离加息结束越近，美元趋于走弱。目前市场已经产生加息周期趋于结束的预期，因此加息对美元的影响逻辑有所改变。

熊园也持相同观点，认为美元将短涨长跌。短期看，美联储明年预计加息2次，而欧央行加息至少要到2019年夏季之后，再加上英国脱欧仍存在较大不确定性，因此短期内欧元将继续偏弱，为明年上半年美元的走强提供一定支撑。但美元强势周期已过半，叠加美联储之外的其他主要央行的货币政策也开始收紧，中长期看美元承压。 

对于人民币是否有破“7”可能的问题，熊园表示人民币升值能否持续取决于中美经济增速差、货币政策差异以及中美90天的贸易谈判结果等。不过他倾向性认为人民币贬值压力加大，但难破“7”，理由如下：央行降准、美国的渐进式加息、中美利差缩窄都使人民币贬值压力加大，但我国利率下行有底，在美元短涨长跌和央行出台管制措施下，人民币“破7”难度大。

而曲强则认为，虽然中美两国利差的拉大可能引致两国货币汇差的变化。但对于中国来说，只要我们坚守资本账户可控，守住系统性风险不发生的底线，汇率保不保七其实并无问题。

4

美国还会再加息吗？中国还会再降息吗？

熊园在综合考虑美国经济走势、贸易摩擦冲击和通胀走势等多方面因素后，对明年加息次数做出了预测。他表示由于基数效应，明年1季度美国实际GDP同比有望继续上行，因此预计2019年美国失业率仍将维持低位。数据显示，失业率与薪资增速、私人消费增速走势基本相反，因此预计在就业强劲的拉动下，美国雇员薪资增速仍有望抬升，私人消费有望维持高景气。而私人消费占美国GDP的比重为70%，因此消费向好的背景下，美国经济下滑速度不会太快。由此他预计2019年美联储加息将趋缓，中性假设为加息2次，不排除仅加息1次的可能性。 

美联储加息靴子落地，这是否会对中国货币政策的选择产生影响？针对这一问题，专家学者们表达了各自的见解。孙超预计明年国内货币政策仍将中性偏松以保持市场流动性合理充裕，同时将通过更多“定向”手段引导资金流入小微和民营企业。原因有三：1. 从近两月的社融数据来看，企业中长期贷款仍未明显改善，民企和小微企业融资仍有不小压力。2.上周政治局会议再次强调“六稳”是经济工作的重心，其中“稳就业排在第一位”，可见政策层对就业的关注，而支持民营经济发展是“稳就业”的关键。3.美联储加息周期接近尾声，为明年我国货币政策打开了空间。

张瑜也表示在货币政策国内优先的大背景下，即便公开市场跟随美国加息，影响也较为有限。因此未来降准可期，但是否会降还要取决于政策的利弊取舍。 

熊园认为央行后续很可能会下调公开市场操作利率，也即TMLF的定向降息操作仍是央行可选项，但全面降息（下调存贷款基准利率）的可能性比较小。

5

 中美货币政策分化的根本原因

美国加息而中国降息，出现这种货币政策分化的根本原因是什么呢？对此，IMI研究员曲强首先从经济学理论出发进行了分析。他认为在当今世界经济格局中，蒙代尔不可能三角事实上只存在两角，即一国要么拥有开放的资本账户和自由浮动汇率，要么拥有独立的货币政策。二者只能选其一。中国和美国毫无疑问都选择了后者，因为作为经济大国，它们都必须为本国的经济基本面负责，因此必须选择拥有独立的货币政策。对于美国此次加息的动机，曲强指出股市及白宫的意愿并不是美联储加息决策的考虑因素，只有当通胀，就业率等基本面发生重大变化的时候，美联储的利率政策才会发生改变。与此同时，中国央行所做的货币政策选择也完全是基于对中国当前经济环境与形势的考虑。他还进一步谈到，货币政策的独立性使得人民币国际化和资本账户开放的长期方向不会改变。

IMI研究员甄新伟也表示伴随美国持续加息，中美货币政策分化趋势更加显著，这表明我国央行货币政策主要关注点仍然是国内市场，体现了“以我为主”的基本原则。

审校  田雯

监制  朱霜霜

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